区块链的盈利能力与代币发行重要吗？

幸福的鱼

PoW（工作量证明）和PoS（权益证明）区块链的盈利能力如何？以太坊与Solana相比如何？对于投资者来说，区块链盈利能力是否重要？Vitalik如何处理以太坊的Gas费？

最近，Crypto Twitter一直在围绕这些问题进行激烈讨论。本文尝试解析Web3中L1估值这一棘手的主题的大局问题。

PoW以太坊的盈利能力

假设我们想确定哪个L1代币具有最高的上涨潜力。研究的第一步是了解区块链的基础盈利能力。因此，如果你问华尔街分析师区块链的盈利能力，他们可能会这样计算：

收入（总交易费用） - 费用（总代币发行） = 利润

结论很简单：以太坊PoW是不盈利的，其商业模式从根本上是破碎的。100%的交易费用都支付给矿工，因此以太坊没有收入。更糟的是，为激励区块链验证而发行的ETH非常高，使得链条深度亏损。当然，我们事后知道ETH的价格上涨了，但那些年的价格上涨纯粹来自于投机热潮的推动，而不是内在因素。

EIP-1559和合并更新后的情况

今天在2024年，对上述简单分析有两大批评。第一个批评指出，自PoW以来发生了很多变化，而第二个则提出了更主观的结构性论点（在下一部分详细讨论）。

发生了什么变化？

1.自2021年8月EIP-1559以来，以太坊Gas费用分为基础费和优先费。基础费被销毁，这使得ETH更稀缺，从而增加了ETH的价值，因此“实际”价值被低估了。优先费用则作为小费支付给验证者。

2.自2022年9月合并以来，转向PoS，代币发行量大幅减少。

3.自Flashbot的MEV-Boost软件发布以来，PoS以太坊的验证者通过用户的区块包含支付额外费用，因此收入被低估了。

总之，有四个变量影响以太坊网络的盈利能力：

• 基础费（被销毁）

• 优先费（支付给验证者）

• MEV（支付给验证者）

• ETH发行/通货膨胀（支付给验证者）

  
  

按年份计算的以太坊财务指标

• 自EIP-1559以来，部分网络交易费用被销毁，如用户支付的费用减去支付给验证者的部分所示。

• 2023年是网络“盈利”的第一个完整年份，这主要归功于向PoS的转变。

• MEV支付全额支付给验证者，因此ETH持有者没有看到这部分收入。

  
  

结论：以太坊PoW过去是深度亏损的，其商业模式从根本上是破碎的。但由于EIP-1559更有效的Gas定价和自合并以来大幅减少的代币发行，以太坊今天运行着一个盈利的业务。

请注意，PoW矿工/PoS验证者也会在电力和硬件上花费资金，但这里忽略了这些外部成本，因为这是验证者承担的成本，而不是“网络”的成本。自2024年3月以来，blob费用也是L2 rollup支付给以太坊的一项收入项目，但这相对较小，因此也被忽略了。

代币发行算是成本吗？

第二个批评认为将代币发行视为成本完全是错误的。这个论点由Jon Charbonneau、Kyle Samani和特别是Anatoly等知名人士提出，尤其是在最近与Justin Drake在Bankless的辩论中。

将代币发行视为成本意味着代币持有者被稀释——就像联邦储备通过其印钞机稀释你的美元储蓄一样。但事实并非如此，因为用户有权通过在Lido等流动性质押平台上质押来获得网络的通货膨胀代币发行。此外，ETH质押者还赚取优先费和MEV支付。

如果你认同这种思路，那么你会问自己这个问题：通过在流动性质押平台上质押，ETH的实际收益是净正的。作为ETH持有者，我为什么要关心以太坊是否“盈利”，因为我可以轻松获得这笔现金流？

考虑一个思想实验，如果央行印钞的所有资金同时均等地分配给每个公民，那么没有人会变得更糟或更好。基尼系数没有变化，每个人的法定持有量名义上更高，但相同数量的实际价值追逐相同数量的商品和服务。当然，这在现实世界中是不可能的。当印钞机疯狂印钞时，新增的货币供应在不同时间到达经济中的不同参与者，从而使最早接收新增货币供应的人受益（称为康特隆效应）。但这正是PoS区块链经济中发生的事情。

因此，就像痴迷于“美国经济的盈利能力”是毫无意义的一样，当每个人都同样从央行的印钞机中获得相同的现金流时，关注以太坊区块链的“盈利能力”也是毫无意义的。

这还不是结束。如果这种分析的逻辑是正确的，并且代币发行不是成本，那么这意味着非质押者实际上正在被稀释，因为他们没有收到代币发行。

关键的分析问题是：ETH持有者和ETH质押者的价值流动有什么区别？

这里有几点需要注意：

• 优先费用、MEV支付和ETH发行现在都从“成本”变成了“收入”项目。

• ETH持有者由于EIP-1559的燃烧和向PoS的转变仍然是净正的。但ETH质押者通过对网络验证的贡献获得了更大份额的价值。

• 质押者这里的一个可忽略的成本项目是Lido的约10%的佣金率。

  
  

总之，一个“无盈利”的区块链看起来很糟糕，但质押者从价值流动中仍然是净正的。传统金融中的简单收入-成本=利润框架是有意义的，因为股东对股息支付或资产有法律索赔。但股票与L1代币不同，因此“区块链盈利能力”的宏观经济观点不那么相关。

Solana 网络的盈利能力与价值流动

现在让我们来看看 Solana。

• Solana 的交易费用模型将费用分为投票交易和非投票交易。投票交易由验证者提交，用于网络共识的投票签名，而非投票交易是跟踪网络活动的主要指标，因为它涉及不同 Solana 账户/智能合约之间的 SOL 转移。两者都在此作为收入项目计算。

• 从网络的角度来看，Solana 是深度亏损的。

  
  

然而，Solana 的支持者通常认为，上述估值模型是无关紧要的，因为 SOL 持有者可以通过质押来获得网络发行。因此，让我们看看 SOL 持有者与质押者的价值流动：

• 正如预期的那样，持有者的价值流动是深度负面的，因为 SOL 持有者被网络发行大量稀释。但 SOL 质押者是净正的，因为他们接收网络发行。

• 由于 Solana 超低的Gas费，网络面临按先到先得原则垃圾交易的逆向激励问题。为缓解这一问题，Solana 开发者为用户提供了支付优先费用的选项，50%支付给区块构建者（称为“领导者”），另 50%被销毁。由于 SOL 质押者从中获益，这两者都作为收入项目。值得注意的是，截至一周前，治理已将 100% 的优先费用分配给验证者。

  
  

关于 PoW 共识的简要说明

回到最初的观点，价值积累仅适用于 PoS 链的 L1 代币。

在 PoW 链（如比特币或合并前的以太坊）的情况下，由于没有类似 Lido 的平台可以选择加入以获得 BTC 发行的一部分，因此没有这种价值积累。BTC 发行对网络来说是一种直接的成本，就像美联储印制美元并稀释任何持有美元的人的实际价值一样。

更糟糕的是，100% 的 BTC 发行支付给消耗大量电力以提供服务并换取奖励的矿工。矿工将出售 BTC 以支付其运营成本，因此对市场造成卖压。总之，如果你持有 BTC，不仅会因为代币发行奖励被稀释，你的持有量还会受到矿工的显著卖压。

这一切使比特币看起来像是一种建立在破碎代币经济学基础上的糟糕数字资产。然而，这一结论是试图将用于 ETH 的相同估值模型套用于 BTC。比特币极端主义者可能会认为这是一个严重的分析错误，将 BTC 和 ETH 视为相同类型的资产，而 BTC 更像是一种类商品的货币资产。

如果是这样，那么对 BTC 的估值需要一种不同的模型，合理地将其货币溢价计入，而不是简单的收入 - 成本 = 利润框架。

结论

无论你站在哪一方，无可否认，在理想的世界中，代币发行应为零或至少接近零。即使代币持有者有简单的方法来逃避稀释，非质押者仍然存在价值损失，正如 Polynya 指出的那样。所有非质押者都承受着代币发行的通货膨胀压力——包括任何为了安全将其代币保存在冷钱包中的人，未上链的加密投资者，任何将其 L1 代币用于高风险收益 DeFi 活动的人等。

以太坊社区的关键思想领袖通常站在“代币发行是成本”争论的一边，而其他 L1 则站在另一边。考虑到以太坊开发者为了让 ETH 成为通缩货币而付出的巨大努力，以及围绕进一步降低 ETH 发行量的持续讨论，不难理解为何以太坊领导者如此重视将发行视为成本。

另一方面，其他 L1 往往有更高的代币通胀，质押率往往比以太坊高得多，这可能解释了他们试图将代币发行解释为成本的动机。

浩然

通过在流动性质押平台上质押，ETH的实际收益是净正的